La reciente agitación en los
mercados de valores
españoles,
inmejorablemente retratada
en la lucha abierta por el
control de ENDESA,
iniciada tras la oferta
pública de adquisición
(OPA) que Gas Natural
lanzó en agosto de 2005, a
la que luego se ha sumado
una oferta competidora de
la alemana EON, hacen
relevante y aconsejable una
reflexión sobre la reforma
en curso en España de la
regulación de OPA.
La controvertida batalla por el
control de ENDESA presenta
problemas ajenos a la legislación
sobre OPA, en la medida la
sociedad target opera en el sector
energético, que es un sector
regulado y bajo el control de
la Comisión Nacional de la Energía
(CNE). Además, la compra
por Gas Natural suscitaba una
posible concentración anticompetitiva,
cuestionada por las
autoridades de defensa de la
competencia españolas.
Al margen de la problemática
específica del caso ENDESA, la
convulsión ha agitado las bolsas
españolas a lo largo de los últimos
dos años, con muchas
transmisiones de paquetes significativos
del capital de un buen
número de sociedades cotizadas
y con una decena de OPA (entre
las más importantes, Duro
Felguera, Imnocaral, Telepizza,
Union Fenosa, Metrovacesa,
TPI, Sogecable, Europistas). Las
especialidades del régimen vigente
de OPA en España no
parecen haber jugado un papel
decisivo en ninguna de esas operaciones,
si bien han condicionado
y afectado de manera muy
relevante el desarrollo de la oferta
y la competencia entre algunas
de las ofertas presentadas (así,
por ejemplo, recientemente en el
caso de las OPA competidoras
sobre Metrovacesa).
La reforma de la regulación de
las OPA en España
La necesaria transposición al
Derecho español de la Directiva
2004/25 de 21 de abril de 2004,
relativa a las OPA, ha dado lugar
a un Proyecto de Ley, que introduciría
algunas modificaciones
sustanciales en los principios y
reglas básicas que rigen las OPA.
De hecho, a raíz de la presentación
del Anteproyecto en junio de
2006, y a la vista de su opción
por un modelo de OPA totales
frente al vigente de OPA parciales,
se ha especulado sobre una
posible avalancha de OPA parciales
en el tiempo que resta
hasta la aprobación de la nueva
regulación (permitiendo adquirir
paquetes significativos del acciones
de sociedades cotizadas sin
llegar al 50% del capital).
Con independencia de lo anterior,
la nueva regulación plantea
algunas novedades sobre las
que merece la pena reflexionar.
En consonancia con la Directiva
comunitaria, el nuevo modelo
pretende alcanzar un equilibrio
que permita un funcionamiento
eficiente del mercado de control
de las sociedades en España y
que garantice al máximo la igualdad
de trato de los accionistas.
Así, el principio de OPA a posteriori–cuando se adquiera el 30%
o más del capital con derecho de
voto de una sociedad cotizada– y
obligatoriamente por la totalidad
del resto de los valores (hasta el
100%, es decir, OPAtotal) parece
plausible y plenamente coherente
con ambos objetivos. También
lo es la regla que se introduce
respecto de la conducta del órgano
de administración de la sociedad
target durante la oferta. La
obligación de pasividad que se
exige en el régimen vigente,
resulta difícil de especificar en la práctica y su cumplimiento
puede incluso ser contrario al
interés social. Por ello, parece
correcta la regla que exige una
autorización previa de la Junta
General de la sociedad afectada
por mayoría cualificada (prevista
en el art. 103 de la LSA) para
que el órgano de administración
emprenda acciones defensivas
u obstaculizadoras de la OPA.
Sólo la búsqueda de ofertas
competidoras (white knight
defense) está excluida del
requisito de autorización, principalmente
porque avanza el interés
de los socios, al contribuir a
un proceso competitivo, que
puede dar lugar al pago de un
precio más elevado por las
acciones de la sociedad.
La reforma es especialmente
tímida respecto de los blindajes
o medidas defensivas contenidos
en los estatutos (o en
pactos parasociales) de la sociedad
afectada por la oferta. El
proyecto español hace uso de
la facultad contenida en la Directiva,
limitándose a permitir
que –en cualquier momento– la
Junta General decida por mayoría
cualificada (de nuevo se
acude al confuso art. 103 LSA)“neutralizar” las limitaciones y
restricciones a la transmisibilidad
de las acciones, a los derechos
de voto y al nombramiento
y revocación de los miembros
del órgano de administración,
que se contuvieren en los
Estatutos o en pactos parasociales.
Por otra parte, se introduce
la posibilidad de corregir la
neutralización conforme a un
principio de reciprocidad (que,
para que sea efectivo, ha de
realizarse con 18 meses de anticipación
al lanzamiento de cualquier
OPA): los blindajes son
efectivos respecto de las OPA
formuladas por entidades que
no hubiera neutralizado los
suyos propios.
Resultan, en fin, bastante razonables
las nuevas previsiones
respecto de la venta forzosa y
compra forzosa (squeeze out y
sell out) en aquellos casos en
los que el oferente adquiera el
90% de la sociedad target, permitiéndose
que obligue a los
minoritarios a vender su participación
en el capital de la sociedad
en condiciones y a un
precio justos, facultad que se
reconoce a los minoritarios para
exigir la compra por el oferente
de su participación. Únicamente
es criticable, como ya lo era en
la Directiva, el requisito previo
de que la OPA haya sido aceptada
por al menos el 90% de lo
destinatarios, que puede limitar
extraordinariamente la operatividad
de los derechos de compra
y venta forzosa.
En definitiva, nos encontramos
ante una reforma que mejora la
calidad del vigente régimen de
OPA en España, que podría ser
mejorable en alguno de sus
aspectos, pero que en general
favorece un tratamiento más
equitativo de los accionistas
de la sociedad target, sin entorpecer
el funcionamiento del
mercado de control de las sociedades
españolas.
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