Entre los múltiples aspectos que son necesarios tener en cuenta en el planteamiento y desarrollo de una Oferta Pública de Adquisición, sea amistosa o no, hay dos factores que, bajo mi punto de vista, tienen particular relevancia, y se han puesto de manifiesto en la OPA formulada por Cementos Portland Valderrivas sobre el 100% de las acciones de Cementos Lemona.
LA VALORACIÓN DE LA TRANSACCIÓN CON Y SIN SINERGIAS
LSe recomienda utilizar el mayor número de criterios de valoración que permitan obtener varios rangos de valor de la empresa o grupo objetivo, para poder compararlos: múltiplos de transacciones comparables en los últimos meses, EV (valor de la empresa)/ventas, EV/EBITDA, EV/EBITDA-Capex, EV/capacidad instalada (si procede), etc. Y de forma destacada por su mayor validez, utilizar el método de los flujos de caja descontados (DCF), como método más válido, considerando diferentes escenarios en la valoración y análisis de sensibilidades, tanto de mercado como de estructura para la financiación.
Este último método de valoración se hará sobre la compañía objetivo, considerándola tanto de forma intrínseca (stand-alone) como, y este es el punto crítico, considerando la generación de sinergias que aportará la integración de la compañía objetivo en la que lanza la OPA.
El valor intrínseco o stand-alone de la compañía objetivo va a ser muy parecido para todos los potenciales compradores; todos conocen y saben aplicar las fórmulas de valoración, todos tienen acceso a similares fuentes de información de expertos y a la misma información del mercado para calcular sus rangos de valoración. Por otro lado, los mercados tienen en estos tiempos una gran liquidez, los tipos de interés siguen bajos y todos tenemos acceso a los mercados financieros en condiciones similares.
Con lo que el único aspecto realmente diferenciador en la valoración de la transacción y que puede modificar sustancialmente el rango de los valores y, por lo tanto, ser más o menos generoso en la oferta y hacerla atractiva a los accionistas, está en la valoración de las sinergias que vaya a aportar la operación al comprador. La misma operación puede aportar más valor y en menos tiempo para uno u otro comprador debido a la identificación de sinergias y su captura.
Entramos en un terreno complejo que afecta a la estructura de la organización, en el que la toma de control de la compañía opada puede presentar un atractivo especial y, por lo tanto, más valor para el grupo ofertante debido al peso de las sinergias. Estas sinergias pueden ser tanto estratégicas, implicando a mercados, productos, etc. como operativas, a través de la optimización de operaciones soporte y corporativas. Las sinergias deben identificarse, concretarse en las áreas en las que se han identificado, cuantificarse, y planificar la ejecución de medidas para su materialización. El conocimiento detallado y profundo de la compañía objetivo facilita esta tarea.
LOS HITOS Y EL CALENDARIO PARA LA OPERACIÓN
EUna OPA es una operación compleja, afectada por múltiples factores internos y externos, y exige la dedicación de los recursos más potentes de la organización y de expertos externos. Mientras el equipo directivo se dedica a esta operación, hay otras tareas que se aparcan y cuanto más tiempo se tarde, se incurre en mayores gastos y costes de oportunidad. Recordemos la paralización de la OPA de Gas Natural sobre Endesa, ocho meses después de su lanzamiento.
Conviene que la OPA sea tratada como un proyecto, con todas las tareas planificadas en el tiempo, con objeto de reducir al máximo los plazos. Inmediatamente después de decidida la operación por el Consejo de Administración, debe lanzarse la oferta y cumplir los plazos estrictamente marcados por la ley, procurando que sean los plazos mínimos, intentando ganar los días que se puedan. La compañía ofertante tendrá un equipo directivo especialmente preparado para gestionar las tareas planificadas e ir abordando imprevistos y las cuestiones que se presenten por parte de los organismos reguladores, Servicio de Defensa de la Competencia, CNMV, garantías y avales, entidades financieras, comunicación a accionistas, prensa y analistas, etc. Porque, una vez admitida la OPA y liquidada, continúan los trabajos de integración en el grupo y la consecución de sinergias. Cuanto más corto sea el plazo, antes se resolverán incertidumbres en la organización y la operación empezará a dar sus frutos.
La reciente operación de oferta pública de adquisición del 100% de las acciones de Cementos Lemona, se ha completado por Cementos Portland Valderrivas en un tiempo inferior a tres meses, plazo que puede considerarse muy corto, ya que los periodos que se barajaban en la planificación estaban entre un mínimo de 10 semanas y máximo de 19 semanas. En efecto, el primer paso, por el cual el Consejo de Administración de Cementos Portland Valderrivas aprobó llevarla a cabo, fue el 2 de diciembre de 2005 y el último paso que corresponde a la liquidación definitiva a los accionistas, ha sido el 27 de febrero de 2006.
Cementos Portland Valderrivas, que ya controlaba el 30,7% del capital de Lemona, lanzó la oferta a 32 euros/acción en efectivo, precio que suponía una prima del 14,3% sobre la cotización de Cementos Lemona a 1 de diciembre de 2005 y del 17% sobre la cotización media del año 2005. Asimismo, llegó a un acuerdo con el siguiente accionista de referencia, Corporación Noroeste (Grupo Cimpor), titular del 19,3% de las acciones que aceptó la oferta siempre que no apareciera otra a un precio un 15% superior al ofertado, cosa que no ocurrió. La participación máxima a adquirir era por tanto el 69,07% de Cementos Lemona, que correspondía a una inversión máxima a realizar de 248,3 millones de euros.
Los hitos más relevantes en la operación han sido los siguientes:
– 2 diciembre 2005: aprobación por el Consejo de Administración de Cementos Portland Valderrivas para lanzar una OPA por el 100% de las acciones de Cementos Lemona, S.A. a un precio de 32 E/título en efectivo. Presentación del folleto informativo de la OPA a la CNMV.
– 5 diciembre 2005: se firma la cobertura de Aval con el banco BBVA ante la CNMV en garantía de las obligaciones de pago derivadas de la oferta pública de adquisición de acciones de Lemona.
– 9 diciembre 2005: presentación del proyecto ante el Servicio de Defensa de la Competencia, solicitando la autorización de concentración.
– 28 diciembre 2005: se firma el preacuerdo de financiación de la OPA.
– 12 enero 2006: el Servicio de Defensa de la Competencia autoriza la operación.
– 17 enero 2006: la CNMV autoriza la OPA.
– 19 enero 2006: se publica la oferta y se inicia el periodo de aceptación.
– 26 enero 2006: el Consejo de Administración de Cementos Lemona valora positivamente la oferta.
– 20 febrero 2006: concluye el periodo de aceptación de la oferta, con un porcentaje superior al 96%, lo que implica una inversión de más de 234 millones de euros.
– 22 febrero 2006: se cierra la financiación externa de la OPA a través de un crédito sindicado.
– 27 febrero 2006: liquidación y pago de las acciones concurrentes a la OPA.
Una vez concluida con éxito la oferta y liquidada la OPA, se ha solicitado la exclusión de las acciones de Cementos Lemona de la Bolsa, formulando una orden irrevocable de compra de acciones a 32 euros/acción desde el 20 de marzo hasta que
termine el procedimiento de exclusión.
Mientras tanto, la organización de CPV sigue trabajando en la integración de las áreas organizativas y en materialización de las sinergias identificadas en la operación, tarea que estará concluida antes de la finalización del tercer trimestre de este año.
La capitalización de Cementos Portland Valderrivas en la Bolsa de Madrid el 2 de diciembre de 2005, fecha de lanzamiento de la OPA sobre Cementos Lemona, era de 1.897 millones de euros y a fecha 2 de mayo de 2006 es de 2.535 millones de euros, aumento que indica una revalorización de la cotización del 33,6%.
